3 - Pay-Out e Yield
8 - EBITDA
9 - Margens
1 - A Análise Fundamentalista
A análise fundamentalista tem o objetivo de avaliar alternativas de investimento a partir do processamento de informações obtidas junto às empresas, aliadas ao entendimento da conjuntura macroeconômica e do panorama setorial nos quais a companhia se insere, passando pela análise retrospectiva de suas demonstrações financeiras e estabelecendo previsões para o seu desempenho.
Cabe à análise fundamentalista estabelecer o valor justo para uma ação, respaldando decisões de compra ou venda. A premissa básica da análise fundamentalista é de que o valor justo para uma empresa se dá pela definição da sua capacidade de gerar lucros no futuro.
2 - Principais medidas de retorno
A valorização da ação em Bolsa é, sem dúvida, o principal parâmetro de avaliação da sua performance como investimento. Entretanto, o acionista tem como atrativo adicional a possibilidade de ser remunerado através do recebimento de dividendos.
3 - Pay-Out e Yield
Pay-Out: é a taxa de distribuição do lucro da empresa para os acionistas na forma de dividendos ou juros sobre o capital próprio. A legislação exige que seja distribuído, no mínimo, 25% do lucro líquido após as deduções legais. Exemplificando, se uma empresa tem lucro de R$ 1,00/ação e distribui R$ 0,35/ação como dividendos, seu pay-out seria de 35%.
Yield: é calculado tendo como numerador o dividendo distribuído por ação e como denominador o preço atual da ação. Torna-se especialmente relevante se visto para o futuro, sendo neste caso necessário que tenhamos uma projeção de lucro e seja estabelecido um pay-out realista. Assim, se uma ação custa hoje R$ 100,00 e esperamos receber R$ 10,00 em dividendos, o yield seria de 10%, podendo ser visto como um rendimento da ação, independentemente da valorização em Bolsa.
4 - Estrutura Acionária
A Ação é a menor fração do capital de uma sociedade anônima. As ações podem ser ordinárias (com direito a voto nas Assembléias) ou preferenciais (têm preferência na distribuição dos resultados). Necessariamente devem existir ações ordinárias no capital de uma empresa (pode ser 100% formado por ordinárias). Quanto às preferenciais, podem atingir, no máximo, dois terços do número total de ações do capital (ou o máximo de 50% do total para as empresa criadas após a entrada em vigor da nova Lei das S.A. - 10.303/01).
As ações podem ser nominativas ou escriturais, sendo que, de qualquer modo, é necessária a identificação dos acionistas, sejam eles de pequeno ou grande porte, minoritários ou majoritários. O número de ações de uma empresa pode sofrer modificações por várias razões, mas os quatro principais eventos que o altera são:
Subscrição de Novas Ações (ou Aumento de Capital): ocorre quando a empresa emite ações novas e as lança no mercado, buscando captar recursos para viabilizar um plano de investimentos, amortização de dívidas ou por outro motivo. Esta emissão faz parte do chamado Mercado Primário de ações.
Bonificação em Ações: também representa um aumento do capital da empresa e se origina da incorporação de reservas acumuladas ao capital, com a emissão de novas ações, que são oferecidas aos acionistas. Não envolve captação de recursos.
Desdobramento de Ações (ou Split): neste caso, o que ocorre é apenas a multiplicação do número de ações da empresa, que se desdobra em determinada proporção. Não causa qualquer modificação no balanço da empresa, provocando apenas a multiplicação do número total de ações.
Grupamento de Ações (Inplit): processo inverso ao descrito acima. Neste caso o número de ações da empresa é dividido em determinada proporção. Também não causa qualquer modificação no balanço da empresa, provocando apenas a redução do número total de ações.
Vale ressaltar que nos eventos descritos acima, as cotações em Bolsa necessariamente sofrem as alterações proporcionais. O gráfico da ação também é ajustado, fazendo com que o histórico se adapte ao padrão atual de negociação, caso contrário se observaria um "gap" artificial na visualização do papel.
No Relatório de Empresas, na pasta Guia da Ação, além de informações relevantes como desempenho em Bolsa e indicadores de mercado, também podem ser encontrados os últimos Proventos (Bonificação; Desdobramento - Split; Dividendos; Juros sobre o Capital Próprio; Grupamento - Inplit; e Subscrição) das empresas acompanhadas.
5 - O Valor de Mercado
O valor de mercado de uma empresa é representado pela cotação das suas ações em Bolsa, multiplicada pelo número total de ações que compõe seu capital. Para o cálculo adequado do valor de mercado, deveriam ser consideradas as cotações em Bolsa de cada tipo de ação (ordinárias e preferenciais) e ponderadas pelas quantidades de cada tipo no capital da empresa. Entretanto, na maioria dos casos, não há negócios com os dois tipos em Bolsa, motivo pelo qual é freqüente utilizar-se como referência a cotação da ação mais líquida (com mais negócios em Bolsa) e efetuar a multiplicação pelo número total de ações.
6 - Valor Contábil X Valor de Mercado
O valor patrimonial das empresas não é necessariamente próximo do valor de mercado. Isto se deve basicamente ao fato de que os dados contábeis são escriturais e podem conter defasagens em relação ao valor considerado justo para a ação, que é um entendimento subjetivo e pode variar de investidor para investidor. Os diferentes julgamentos de valor é que fazem, afinal, o mercado funcionar, havendo sempre compradores e vendedores e proporcionando liquidez para os ativos. É importante saber que a contabilidade utiliza como parâmetro o conceito de valor econômico, e não financeiro. Isto significa que os valores observados nos balanços não têm relação direta com o valor efetivo de realização, o que é dado pelo mercado.
7 - Noções de Contabilidade
Os principais itens das demonstrações financeiras são o Balanço Patrimonial e a Demonstração dos Resultados do Exercício.
Balanço Patrimonial
No Balanço Patrimonial são registrados os bens, direitos e obrigações da empresa num determinado momento, agrupados em contas dispostas em ordem decrescente de liquidez. Vejamos o Balanço Patrimonial da Empresa XYZ S.A.
Balanço
Patrimonial
|
|
ATIVO
|
PASSIVO
|
Ativo Circulante
|
Passivo Circulante
|
Disponibilidades
|
Fornecedores
|
Clientes
|
Empréstimos Bancários
|
Estoques
|
Impostos e Outros
|
Outros
|
Passivo Exigível a Longo Prazo
|
Ativo Realizável a Longo Prazo
|
Empréstimos Bancários
|
Ativo Permanente
|
Resultados de Exercícios
Futuros
|
Investimentos
|
Patrimônio Líquido
|
Imobilizado
|
Capital
|
Diferido
|
Reservas
|
Lucros Acumulados
|
|
A soma de todos os itens do Ativo será sempre igual à soma dos itens do Passivo.
No Ativo Circulante estão contabilizadas as disponibilidades (caixa, valores depositados em bancos, aplicações financeiras de curto prazo, etc.) e os direitos realizáveis no prazo de um ano (contas a receber de clientes, estoques, etc.).
O Realizável a Longo Prazo também registra direitos e obrigações, porém aqueles que somente têm expectativa de realização após um ano a partir da data do balanço (exemplos: vendas com prazo superior a um ano, empréstimos concedidos a empresas do mesmo grupo controlador, dentre outras operações consideradas de longo prazo).
O Ativo Permanente é dividido em três parcelas básicas: Investimentos, Imobilizado e Diferido. Em Investimentos classificam-se as participações societárias de caráter permanente em outras empresas (como já foi visto, os investimentos em aplicações financeiras aqui têm outro sentido e são mantidos no Ativo Circulante). No Imobilizado estão os bens destinados às operações da companhia, como suas fábricas, equipamentos, instalações, etc. Com relação ao Diferido, registra as aplicações de recursos em despesas que contribuirão para a formação do resultado de mais de um exercício social, assim como despesas pré-operacionais.
No Passivo Circulante estão classificadas as obrigações de curto prazo da companhia, como dívida com fornecedores, impostos, instituições financeiras, etc.
O Exigível a Longo Prazo, da mesma forma, registra dívidas e obrigações, com a única diferença situada no prazo de pagamento, ou seja, aqui se incluem aquelas com prazo superior a um ano.
Finalmente, chegamos ao Patrimônio Líquido, que representa o capital próprio da empresa. Nele estão incluídas as contas de Capital, Reserva de Capital, Reserva de Lucros e outras, além dos Lucros Acumulados. Em outras palavras, este grupo se caracteriza pela diferença entre o valor total dos ativos (bens e direitos) e dos passivos (obrigações).
Demonstração dos Resultados
Na Demonstração dos Resultados do Exercício é que iremos verificar a performance da empresa dentro de um determinado período. Cabe aqui lembrar que o Balanço Patrimonial representa uma fotografia dos números da empresa em certa data. No caso da Demonstração dos Resultados a visão é outra, ou seja, são valores acumulados num espaço de tempo (receitas e despesas), cujo somatório vai nos mostrar se houve lucro ou prejuízo.
A classificação das contas segue uma seqüência lógica e se inicia com o faturamento da empresa (ou Receita Operacional) no período. Vamos tomar como referência a Demonstração de Resultados da empresa fictícia XYZ S.A., mostrada a seguir:
Demonstração
dos Resultados
|
(+) Receita Operacional Bruta
|
(-) Impostos Incidentes sobre
Vendas
|
(-) Devoluções e Abatimentos
|
(=) Receita Operacional
Líquida
|
(-) Custo dos Produtos
Vendidos
|
(=) Lucro Bruto
|
(-) Despesas Operacionais
|
. Vendas
|
. Administrativas
|
. Financeiras (líquidas)
|
. Equivalência Patrimonial
|
. Outras
|
(=) Lucro Operacional
|
(-) Saldo Não Operacional
|
(=) Lucro Antes do Imposto de
Renda (LAIR)
|
(-) Imposto de Renda
|
(-) Participações Estatutárias
|
(=) Lucro Líquido
|
A contabilidade utiliza o chamado critério de competência, e não de caixa, o que significa que todos os valores são lançados na Demonstração dos Resultados, sejam eles efetivamente recebidos ou não.
A Receita Bruta se relaciona com as vendas da empresa no período, não importando se foram feitas à vista ou à prazo. Da receita bruta são deduzidos os impostos, como IPI, ICMS e outros, e ainda eventuais devoluções de vendas e abatimentos concedidos posteriormente à entrega dos produtos. Chegamos então à Receita Líquida.
O Custo dos Produtos Vendidos, ou simplesmente CPV, representa a parcela dos estoques que foi vendida no período, incorporando todo o custo envolvido na produção, como matérias-primas, mão-de-obra, energia, depreciação, etc.
A diferença entre a receita líquida e o CPV resulta no Lucro Bruto.
Em seguida, encontramos as Despesas Operacionais, aqui apresentadas de acordo com as definições dada pela Lei das S.A. As principais despesas operacionais são:
Despesas com Vendas: representam todos os gastos de promoção, colocação e distribuição dos produtos da empresa, tais como salários do pessoal de vendas, comissão de vendedores, propaganda e publicidade, dentre várias outras.
Despesas Administrativas: incluem os gastos com o pessoal específico da área administrativa, honorários da diretoria, dentre outras despesas.
Despesas Financeiras: referem-se aos custos dos empréstimos contratados junto às instituições financeiras, além de encargos de títulos e outras operações sujeitas a despesas de juros (debêntures, por exemplo). Nosso exemplo menciona despesas financeiras líquidas, o que significa que as Receitas Financeiras também estão contabilizadas aqui, sendo mostrado o saldo entre despesas e receitas. As receitas financeiras se originam basicamente da aplicação no mercado financeiro das disponibilidades de recursos da empresa.
Equivalência Patrimonial: diz respeito à parte proporcional que cabe a uma empresa sobre a variação do Patrimônio Líquido de outras empresas nas quais tenha participação acionária relevante.
Seguindo o ordenamento lógico da Demonstração dos Resultados, concluímos que se deduzirmos do Lucro Bruto todas as despesas operacionais, chegamos ao Lucro Operacional.
O Saldo Não Operacional se refere às receitas ou despesas geradas fora das atividades principais da empresa, sendo um bom exemplo a venda como sucata de um equipamento obsoleto da produção, com lucro ou prejuízo em relação ao seu valor contábil.
Chegamos então ao LAIR (ou Lucro Antes do Imposto de Renda), do qual é deduzida a parte do "Leão" da Receita Federal. Como última dedução, temos ainda as chamadas Participações Estatutárias, que se referem às participações de administradores e empregados nos lucros da companhia, de acordo com o previsto no seu Estatuto.
Tudo considerado, apura-se então o Lucro Líquido do Exercício, o qual é direcionado aos acionistas, sendo uma parte na forma de dividendos e outra parte incorporada ao Patrimônio Líquido, na condição de reservas e lucros acumulados.
Constam ainda com destaque nas demonstrações financeiras o Relatório da Administração, a Demonstração das Mutações do Patrimônio Líquido, a Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos, as Notas Explicativas e o Parecer dos Auditores Independentes.
8 - EBITDA
Quando o assunto em questão é análise de empresa, a geração de caixa é de extrema importância, pois é através dela que se mede a capacidade de produzir recursos. Vale lembrar que o lucro é um importante indicador. Contudo, na maioria das vezes, o lucro é afetado por valores exógenos à atividade da empresa, tais como variações cambiais e resultados não operacionais (Ex.: vendas de ativos).
Neste sentido, a geração de caixa, que trata do desempenho da empresa levando em consideração somente os ganhos gerados em sua atividade principal, é de extrema importância, o que nos leva a um estudo mais aprofundado do balanço. Sendo assim, destacamos a forma mais habitual para o cálculo da geração de caixa, que é a chamada Geração de Caixa na Atividade, ou Ebitda (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) cujas iniciais, traduzidas, significam: Lucro Antes do Imposto de Renda, Juros, Depreciação e Amortização.
Para chegarmos ao Ebitda, basta somarmos ao Lucro da Atividade (Lucro Bruto descontado das Despesas da Atividade) os valores correspondentes à depreciação e amortização, que se encontram embutidos no CPV (Custo dos Produtos Vendidos) e nas Despesas Operacionais. Vale ressaltar que a depreciação não representa saída de caixa, sendo o reconhecimento contábil da perda de valor por desgaste dos itens que compõem o Ativo Imobilizado da empresa.
Observando a partir da Receita Líquida, o Ebitda vem a ser o resultado da seguinte seqüência:
(+) Receita Líquida (-) Custo dos Produtos Vendidos (=) Lucro Bruto (-) Despesas da Atividade (c/ vendas, administrativas e outras diretamente ligadas às operações) (=) Lucro da Atividade (ou EBIT) (+) Depreciação e Amortização (valor correspondente ao período sob análise, que pode ser encontrado no DOAR - Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos) (=) EBITDA.
9 - Margens
Nos relatórios de empresas elaborados pela ótica da Análise Fundamentalista é muito comum encontrar a comparação dos resultados através das margens, conforme aparece nos trechos abaixo, retirados dos relatórios da Belgo Mineira e Telemar.
Belgo Mineira: "A margem bruta foi 3 pontos percentuais maior que à verificada em jan-set/03, alcançando 42%, apesar da evolução dos insumos de produção (sucata e gusa)".
Telemar: "Neste contexto, destacamos que a margem Ebitda ficou em 42,0%, aumentando 1,3 p.p. nesse período".
Para melhor explicar o assunto, de maneira bastante resumida, podemos dividir a análise de balanço em análise vertical e horizontal. Na análise horizontal compara-se os resultados entre os períodos. Neste sentido, confronta-se, por exemplo, o balanço de dezembro de 2003 contra dez/04. Desta forma, pode-se avaliar a evolução da receita, lucro e demais contas entre os períodos.
Já à análise vertical, onde o conceito de margem está inserido, consiste na divisão de algumas contas por uma principal. As principais margens, em forma de porcentagem, são:
Margem bruta: é a relação existente entre o lucro bruto e a receita líquida;
Margem Ebitda: é a relação existente entre o Ebitda e a receita líquida;
Margem da atividade: é a relação existente entre o lucro da atividade e a receita líquida;
Margem líquida: é a relação existente entre o lucro líquido e a receita líquida;
Através destes indicadores de rentabilidade das vendas, que são amplamente utilizados nas análises de empresas, é possível fazer uma avaliação relativa das contas, ou seja, comparar qual o percentual do lucro bruto, em relação á receita líquida, foi maior entre os períodos.
Empresa
X
|
2010
|
2011
|
Análise
Horizontal
|
Receita Líquida
|
1.135.000,00
|
1.523.000,00
|
34,2%
|
Lucro Bruto
|
538.700,00
|
643.000,00
|
19,4%
|
Análise Vertical (Margem
bruta)
|
47,5%
|
42,2%
|
No quadro acima, onde comparamos os resultados, fictícios, da empresa X de 2003 com 2004, podemos perceber que o lucro bruto aumentou 19,4% entre os períodos analisados. Porém, a margem líquida caiu de 47,5% para 42,2%, representado redução de 5,3 pontos percentuais. Isto não quer dizer que a empresa piorou, mas pode indicar uma queda de eficiência, como aumento dos custos de produção maior que a evolução da receita.
10 - Principais Indicadores
Quanto aos indicadores que medem a performance da empresa, vamos começar mostrando aqueles ligados a uma avaliação estática, que são os Indicadores de Liquidez, Endividamento e Rentabilidade.
Indicadores de Liquidez
Liquidez Corrente = Ativo Circulante/Passivo Circulante
Indica quanto a empresa tem a receber no curto prazo em relação a cada unidade monetária que deve no mesmo período.
Liquidez Seca = (Ativo Circulante - Estoques)/Passivo Circulante
Tem o mesmo significado que a liquidez corrente, com exceção do fato de que os estoques não são considerados como recebíveis, ou seja, não conta com a realização imediata dos estoques.
Liquidez Geral = Ativo Circulante + Realizável a Longo Prazo / Passivo Circulante + Exigível a Longo Prazo. Oferece a mesma indicação da liquidez corrente, mas engloba também os ativos e passivos a longo prazo.
Indicadores de Endividamento
Endividamento Geral = Passivo Circulante + Exigível a Longo Prazo / Patrimônio Líquido
Indica quanto a empresa tem captado junto a terceiros em relação ao seu capital próprio.
Endividamento Oneroso = Dívida Onerosa Total / Patrimônio Líquido
Mede especificamente o comprometimento do capital próprio da empresa em relação à sua dívida com bancos e outras que têm custo financeiro embutido (debêntures, desconto de duplicatas, etc.).
Endividamento Oneroso Líquido = Dívida Onerosa Total - Disponibilidades / Patrimônio Líquido
Como o nome diz, trata-se do cálculo do endividamento deduzido das disponibilidades aplicadas no mercado financeiro. É bastante útil nos casos de empresas que têm baixo custo de captação de empréstimos e o fazem com intuito de realizar o que chamamos de arbitragem, ou seja, captam de um lado e aplicam do outro, gerando ganhos líquidos.
Indicadores de Rentabilidade
Rentabilidade do Patrimônio Líquido = Lucro Líquido/Patrimônio Líquido
É a taxa de retorno dos acionistas e mede a performance do lucro em relação ao capital próprio empregado no empreendimento. Normalmente se utiliza o Patrimônio inicial, mas podem ser necessários ajustes, o que nos leva a sugerir, em princípio, o emprego do Patrimônio médio do período de apuração do lucro.
Rentabilidade do Ativo Total = Lucro Líquido/Ativo Total médio
Este indicador mede a eficiência global da administração, ou seja, o retorno obtido em relação ao total de recursos empregados, sejam eles próprios ou de terceiros.
Os indicadores de rentabilidade são habitualmente expressos no formato percentual.
Indicadores de Mercado
Lucro por Ação (LPA): representa a divisão do lucro líquido pelo número total de ações da empresa.
LPA = Lucro Líquido / Número Total de Ações
Valor Patrimonial por Ação (VPA): representa a divisão do Patrimônio Líquido da empresa pelo seu número total de ações.
VPA = Patrimônio Líquido / Número Total de Ações
Preço/Lucro (P/L)
= Cotação da Ação/ Lucro por Ação
= Valor de Mercado/ Lucro Líquido
Indica o tempo de retorno do investimento, partindo-se da premissa que o lucro apurado se repetirá nos próximos anos. Assume ainda um caráter de preço relativo, na medida em que seja disponível uma série de projeções para várias empresas para determinado ano.
Preço/Valor Patrimonial (P/VPA)
= Cotação da Ação/ Patrimônio Líquido por Ação
Referência
As informações acima foram retiradas do curso de Análise Fundamentalista, do professor Aloisio Villeth Lemos, realizado na Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro - Andima.
Aloisio Villeth Lemos faz parte do corpo docente da Andima, além de outras instituições do mercado financeiro. Trabalha atualmente na LFRating, uma divisão da Lopes Filho & Associados, Consultores de Investimentos, e é Diretor Técnico e de Desenvolvimento Profissional da Apimec-Rio.